OpenAI 的增长，放慢了。
今年一季度，OpenAI 营收 57 亿美元，二季度 67 亿美元，环比只有 18%。要知道，OpenAI 2023 年全年营收才 20 亿美元，2025 年却已超过 200 亿美元，两年翻了十倍。人类无法预测未来，只能看着过去的曲线去推测未来，因此市场的预期是， OpenAI 的增长会一直这么快、这么陡，谁知才到 2026 年，增长就降速了。
消息一出，半导体全面大跌，10 月 8 日，费城半导体指数下跌 3.35%，隔天股价虽未创新低，但依然在低位收盘，可见市场情绪依然悲观，本周费城半导体指数已经跌至前期低点，磨平了前一个月的涨幅。人们担心：
- 作为标杆的 OpenAI 降速，是否意味着全行业泡沫太大了呢？
- OpenAI 会因此缩减开支吗？
- 对上游半导体的需求会下降吗？
- 半导体行情是否由多转空了呢？
今天这篇文章，就来好好聊聊这个话题。
一、OpenAI 业绩爆雷始末
本次爆雷的直接原因是， OpenAI 的年化收入预期值有 700 亿美元，但实际值只有 500 亿美元，差距 200 亿！
但这里头是有猫腻的。
今年 7 月，有分析师看了 OpenAI 的财报，发现当时的年化收入是 300 亿美元，按照这个口径，OpenAI 今年年化收入确实是 500 亿美元没错，是符合预期的。但这位分析师不服气了，因为同期的 Anthropic 的营业收入也有 650 亿美元，这岂不意味着 OpenAI 收入才到人家的一半？
那么 OpenAI 和 Anthropic 差这么多，原因到底在哪呢？
其实是统计口径的问题。假设渠道商，比如亚马逊的 AWS 这些云厂商，卖掉了 100 美元的大模型服务，那么大模型厂商要给 AWS 大约 20 美元提成。OpenAI 不把这 20 美元算在内，但 Anthropic 是算的，后续再作为比如销售费用等科目扣除，因此 Anthropic 营收更高也就合理了。
分析师一看，原来如此，因此他就修正了 OpenAI 的统计口径，上调营收预期至 700 亿美元，凭空多了 200 亿的泡沫。所以 OpenAI 所谓的业绩“爆雷”，也在情理之中。
但是，这一次“爆雷”，情绪却没有快速消散，是因为市场本身确实有恐高症，确实在担心 AI 的降速。
OpenAI 的营收确实在降速，同时利润还在持续亏损。今年一季度， OpenAI 营业亏损 93 亿美元，光研发就烧了 86 亿美元，当季毛利只有 22 亿美元，连研发的四分之一都不到。二季度亏损扩大到 123 亿美元，单季度的亏损已近 2025 年全年亏损的六成。虽然毛利率有所改善，从去年同期的 33% 升到 39%，但比起高昂的研发投入根本不够。幸运的是，公司账上现金倒是充裕，一季度末持有现金和证券超过 730 亿美元，短期不缺钱。
市场担心的是另一笔账。截至今年 3 月 31 日，OpenAI 在芯片、电力和数据中心上签了到 2030 年累计 6650 亿美元的不可撤销采购承诺。一般来说，在一个行业的高成长周期里，下游厂商倾向于和上游签订这种采购协议，目的是锁价，但本质上也有对赌的味道。如果行业周期继续高景气，这种协议可以锁定未来几年上游供应商的产能和定价；但是如果行情下降，那么 OpenAI 其实是在高位接盘。
前几年的光伏，就是这种熟悉的味道。直到今天，还有不少光伏厂商被迫以高价购买多晶硅，不然要支付高昂的违约金。
一家收入增长放慢的公司，签下 6650 亿美元的采购承诺，靠谱吗？而且这些合同是不可撤销协议，无论未来行情是好是坏， OpenAI 都必须为此付钱，是未来几年必付的固定成本。
二、半导体周期到头了吗？
根据美国半导体行业协会（SIA）公布的数据，今年 8 月全球半导体销售额 1597 亿美元，比 7 月的 1479 亿美元高 8%，比去年同期的 654 亿美元高 144.3%，已经连续 18 个月同比增长。今年年初到 8 月，全球半导体累计销售额第一次突破 1 万亿美元，协会预计全年销售额能超过 1.6 万亿美元。
存储是今年的明星，二季度占了半导体行业全部营收的 54%，一季度的时候占比还只有 45%，DRAM、NAND、NOR 三类同时在二季度创下历史最高单季收入。
即便剔除存储，行业依然在高景气阶段。截至 2026 年 7 月 26 日，英伟达的第二季度收入为 962 亿美元，较上一季度增长 18%，较去年同期增长 106%；英特尔第二季度营收 161 亿美元，同比增长 25%。
而且在这个同比增速里，价格的贡献远高于出货量。二季度存储收入环比上涨归功于涨价，可晶圆投入并没有同比例扩张，供不应求推高了半导体产品的价格和公司的股价。但是从今年 3 ~ 5 月份开始，存储的价格略有回调，但依然保持强劲。但是这种回调已经让市场情绪踩了刹车，一些分歧开始出现，这也是为什么半导体下半年不温不火的原因。
我们可以从更高频的数据来判断当前的半导体库存周期。台、日、韩为亚太地区半导体的主要出口地区，因此我们选择三个国家和地区的电子零组件与半导体存货销售比来判断半导体产业景气的变化。存货销售比即期末存货除以当期销售量。当存货销售比越高，代表半导体供过于求，厂商面临去库存压力；反之，当存货销售比越低，代表半导体需求越强，厂商有补库存动能。
经过对比，我们认为半导体目前的产能周期并未出现显著拐点，7 月韩国的库存销售比略有下降，说明韩国半导体的出货量依然强劲，处于被动去库存阶段，而日本的库存销售比略有回升，但这可能是年初货不够卖，主动补库存所致。中国台湾的库存销售比就 2026 年全年来看是偏下降的，7 月数据也略有抬升，可能也是主动补库存所致。
再从几家主要企业第二季度的存货周转天数看：
- 联发科，Q2 数据 101.07 天，前值 85.79 天
- 高通，151.74 天，前值 128.87 天
- 博通，41.36 天，前值 45.14 天
- 台积电，76.48 天，前值 131.47 天
- SK 海力士，114.67 天，前值 124.98 天
- 美光第三季度的数据是 118.67 天，前值 118.36 天
可见，大部分企业的存货周转天数开始变长，意味着存货周转率下降，不似第一季度那般缺货了。但博通、SK 海力士的存货周转天数却在变短，美光则没有显著变化。
从上面的数据，我们可以大致得出一个结论：降速是真的，结束还太早。
半导体在降速，是因为年初库存紧缺导致的主动补库存，并非市场需求走弱，而是厂商扩产所致，因此年初暴涨的半导体行情势必无法再复现。三位数的增长率，是因为价格的权重过高，出货量没有同步跟进，但随着库存的增加，价格必然开始回调，或者至少不会如年初一般疯涨。但另一方面，AI 对半导体的需求依然旺盛，库存周期并未结束，这也是为什么下半年半导体行情呈现被动状态。
三、未来，可关注下游的 AI 应用
在科技革命爆发初期，为了建设基础设施，上游会先受益，当前我们就处在这个阶段。
今年《财富》世界 500 强里入围了九家半导体企业，总营收 6764.2 亿美元，净利润 2568.6 亿，八家盈利一家亏损。其中，英伟达营收 2159.4 亿，占九家半导体企业比重 32%，净利润 1200.7 亿，占比 47%；台积电营收 1222.6 亿、净利 544.9 亿；SK 海力士营收 683.4 亿、净利 301.9 亿。英特尔是唯一亏损的一家，净亏 2.7 亿。英伟达的净利润高达 55.6%，台积电 44.6%，SK 海力士 44.2%，AMD 和高通略低，仅 12.5%，英特尔是负数。
Altimeter 估算 2026 年全球 AI 净利润池为 6370 亿美元，其中美国拿走 49%，韩国拿走 35%，美韩合计占比 84%。这是新技术革命早期的典型状况，利润几乎都被最上游的设备与零部件吃掉。
但是，随着基础设施建设的完善，对硬件的需求会越来越低，最终利润将传导到下游。离用户越近，价值越大。
对照成熟的互联网经济会发现，其上游设备只占到总利润池的 20% 到 30%，中游网络与云服务为 10% 到 20%，下游平台与应用占到 50% 到 70%。越靠近用户，利润越厚。但是当前，就以美股 AI 产业链为例，上游占了 47%，中游云厂商占了 50%，下游应用只占 3%。因为现在 AI 还处于建设期，中下游的大量投入，都成了上游的利润。但随着基础设施建设完善，利润必然向下游传导。
但这并不意味着，任何下游应用都有潜力，就以软件为例，软件股的杀估值并不仅仅是情绪所致，AI 确实在颠覆软件行业，但尽早进行商业模式改革的软件企业，有望走出泥潭，实现价值回归。上半年纳指 100 跌得最狠的三只股票全是软件股，Intuit 跌了近 60%，Adobe 跌 37%，Workday 跌 35%，同期纳指涨 11%。以前，SaaS 软件纯靠卖席位赚钱，但未来，客户的偏好是按 AI 工作负载付费。Gartner 认为，到 2030 年，至少 40% 的企业 SaaS 支出会转向按用量、按 Agent、按结果计费，席位制在厂商收入里的占比从 21% 降到 15%。
对下游来说，找到合适的场景也极为重要。广告 AI 是最早跑通商业化闭环的场景，Meta 二季度广告收入 593.63 亿美元、同比涨 27%，展示量涨 14%，平均单价涨 12%；谷歌二季度搜索及其他业务收入 633 亿、同比涨 17%。AppLovin 二季度营收 19.24 亿、同比涨 53%，净利润 12.67 亿，调整后 EBITDA 利润率 84%。三季度指引略低于预期，股价还是跌了 17% 到 20%，这说明，AI 应用同样要接受增速放缓的检验。
虽然产业利润向下游传导是必然趋势，但不意味着，我们这篇文章发出来之后，市场就会立即、马上向下游传导，因为这必然是一个缓慢的、渐进的过程。上游的周期，降速但未结束，只能说年初那种暴涨行情可能无法复现，但上游的行情应该还会再持续一段时间。投资者们可以密切关注主要公司的财报，以判断周期拐点。
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